行业整体增速放缓，稳中求进的基调下仍有结构性机遇。据欧睿，2023 年我国软饮行业市 场规模达 6372.4 亿，对应 2019-2023 年 CAGR 仅为 2.9%。软饮行业在经历了 2010 年前 的跑马圈地（市场规模增速中枢 15%+）、2010-2015 年的扩容（增速中枢约 10%）后，于 2015 年起进入稳步增长的成熟阶段（增速中枢 2%~3%）。但在行业稳中求进的整体发展基 调中，仍有结构性机遇不断涌现，部分新兴品类表现出较高的景气度，如 2020 年元气森林 带火无糖气泡水、2021 年起以东方树叶为代表的无糖茶逆势高增，2023 年电解质水疫后 崭露头角、赢得市场关注等。

　　粗放式生长模式不再适用，企业更需顺势而为。软饮行业中的百亿大单品多成长于 2003-2015 年的行业扩容期，企业通过大幅度的网点铺陈、高曝光的空中广告占领消费者 心智，实现新品的短期快速放量。随着行业整体增速放缓，我们认为，企业凭借高举高打 策略、短期内塑造大单品的时代已经过去，野蛮生长模式已不再适用。当下企业更需顺势 而为，充分把握消费趋势，关注人群细分需求；如元气森林成功切中消费者对好喝与健康 的双重诉求、电解质水顺应疫后消费者对于补充电解质、调节体液平衡的需求等。未来更 看好已有相当消费者基础、品质与价格优势兼备的优质大单品；而新品的机会则更多集中 于顺应健康化、功能化消费需求的高景气品类。

　　2024 年在居民消费力改善节奏偏稳的合理预期下，我们认为“品价比”（单位价格能够获 得的产品品质）为消费者在决策时的主要考量因素，消费者对于“配料表”、“平替”、“供 应链”的关注度日益提升。2023 年以来，后疫情时代的消费需求正发生趋势性变化，大众 消费模式向追求“品价比”变迁。一方面，中消协发布的《2023 年“双 11”消费维权舆情 分析报告》显示，比拼“价格力”是商家营销的主要手段，追求“性价比”成为消费新趋 势。举例看，性价比电商（拼多多）的业绩增势明显优于传统电商（阿里/京东），更具“品 价比”优势的零食折扣店兴起、门店快速扩张。另一方面，我们关注到随着消费者趋于理 性、消费力边际改善，消费需求从“更低货值”向“同价位更高质量”靠拢。“物美价廉”、 “物有所值”的产品有望步入发展快车道，健康属性产品（如无糖茶）等需求有望持续提 升。消费者对产品背后的原料成分/生产工艺/供应链更加关注，促使厂商在品质端/原料端/ 价格端展开多维度竞争。

　　而在百舸争流的软饮行业中，“品价比”趋势可解读为：消费者更注重单位价格的产品品质， 愿意为尝新支付的溢价有所降低；综合实力过硬的老牌大单品或有“翻红”机会，品质与 价格兼备的产品方能穿越周期。软饮百亿大单品多成长于行业快速扩容期（2003-2015 年）， 如王老吉/营养快线 年达到巅峰体量。随着 2016-2020 年行业增速放 缓，部分传统大单品增长陷入瓶颈，而一众具备新概念、新元素、新品牌的“小单品”层 出不穷，如 2020 年主打代糖、宣传零卡/零脂/零热量的元气森林掀起无糖气泡水浪潮，新 兴品牌应运而生。随着疫后大浪淘沙，过往为抢占热点诞生的新品牌已多有出清；消费者 对产品“品价比”要求更高，愿意为尝新支付的溢价有所降低，反而更愿意接受口味好喝 熟悉、食品安全有所保障且价格更有优势的传统大单品。2023 年以来，如康师傅冰红茶/ 统一阿萨姆奶茶/旺仔牛奶等传统大单品均录得良好增势，而新兴小单品增长却有所放缓。 此外，近年来也有一批品质与价格优势兼备、综合实力突出的新兴大单品增势未减，如具 备较高“品价比”的东鹏特饮 2023 年销售体量已破百亿，对应 18-23 年增速达 25%。

　　“品价比”的背后是生产及供应链优势，龙头集中度有望进一步提升。近年来，新兴品牌 依靠热点营销+代工生产+线上销售的“互联网”模式快速破圈，但与经历多年磨砺的传统 软饮厂商相比，其劣势在于缺少稳定可靠的生产供应水平和稳扎稳打的线下渠道体系。疫 情加深了消费者对于食品安全及产品背后品质溯源的关注，大浪淘沙的过程中小品牌加速 出清。此外，消费者为尝鲜支付溢价的意愿程度有所降低，新品牌仅靠热点营销难以支撑 其更高昂的定价水平；而打造出高质低价的“品价比”产品，需要规模效应的发挥及背后 强大的生产供应链体系作为保障，对于新生代品牌提出了较高的要求。2023 年康师傅/统一 等传统老牌巨头收入增速加快（其饮料业务收入同比增速分别为 5.4%/8.4%，高于行业同 期增速 4%），带动 2023 年行业 CR5、CR10 集中度进一步提升。

　　2015 年后行业健康化趋势发展，疫后持续升温，无糖/低糖品类快速发展。2015 年起经济 增速有所放缓，但中产阶级扩容带动了消费品质意识和健康意识的持续提升。2015-2020 年软饮市场上更具健康属性的瓶装水、功能饮料市场规模 CAGR 分别为 7.3%/11.2%，领 先于碳酸（3.1%）、果汁（-4%）等高糖饮品（据欧睿）。2020 年起，疫情虽对宏观经济环 境造成一定扰动，但也进一步强化了大众对健康的关注，消费市场上带有健康属性的品类 收入录得良好增势，以无糖茶为代表的健康清淡饮品实现快速增长。21 年起无糖茶新品加 速推出，据《2023 无糖茶行业白皮书》，2021/2022 年我国无糖茶市场规模达 64/74 亿， 同比+31%/+17%，无糖茶在即饮茶中的占比由 15 年的 1%提升至 21/22 年的 6%/7%。

　　功能性为健康化趋势的升级演化，消费者诉求或从单纯追求好喝向功能化属性增强拓展。 软饮行业的健康化趋势主要体现为高糖向低糖、重调味向轻调味、减少添加剂等方向演化， 主要依赖于消费者对软饮产品的诉求从最初的口感刺激向好喝且健康无负担的拓展。在此 基础上，部分带有特定功效性的软饮产品触达并抢占消费者心智，以功能性带来更高的产 品附加值和消费粘性。 展望未来，符合健康功能化的新兴子品类有望成为“大品类中的小惊喜”，增长机会更充足。 随着行业增速中枢降至中低个位数，未来增长点或更多集中在新兴子品类上。复盘近几年 快速发展的细分品类（如气泡水、无糖茶、NFC 椰子水），均在传统品类（如传统碳酸饮料、 高糖即饮茶、高糖果汁）的基础上，向着更满足时下消费者对健康、无负担诉求提升的升 级产品进化，增速显著高于传统品类。我们认为，在软饮行业增速中枢放缓、大单品回归 品质竞争的背景下，满足健康功能化的细分品类有望展现更高的景气度，且在上述赛道中 更易跑出具备一定体量和市场影响力的新时代大单品。

　　受益功能性需求提升，功能饮料成为过往软饮行业增速最快的子赛道之一。随着城市生存 压力增长与生活节奏日益加快，加班族/学生/健身等人群充能解乏的需求日益增加；而 功能饮料中含有牛磺酸、、水溶性维生素等有效成分，具有加强神经传导与机体代 谢的功效，能够帮助消费者缓解疲劳、提振精神，从而实现体能优化与健康增益。据欧睿， 2023 年我国功能饮料市场规模达 668 亿元，对应 19-23 年 CAGR 为 10%，显著高于软饮 行业整体 2.2%的平均增速，为增速最快的软饮子赛道之一。

　　功能性定义横向延伸，泛功能饮料有望为行业贡献边际增量。当前功能饮料的消费诉求正 在从追求抗疲劳的单一功能利益点向个性化、多元化方向发展，如运动场景下消费者对于 补充电解质的需求、女性群体额外对于美体塑性的需求等。越来越多的功能性食品正向饮 料形态延伸，功能饮料有望拓展出更多的细分功能方向（如肠道保护、情绪调节等）、补充 能解乏以外的功能性诉求。进一步，需求细化与产品创新也随之催生出消费场景裂变，从 过往的加班/学习/运动等传统抗疲劳场景，向电竞/户外旅游/休闲聚会/能量补充等日常消费 场景延伸，带来新的边际增量。 通常情况下，消费市场存在“高线带动低线”的发展趋势，但下沉市场接受新兴品类多需 要过渡时间。复盘近年来消费市场中热度较高的软饮新品类，如植物基饮料、气泡水、无 糖茶等，多已于欧美/日韩等发达国家发展成熟，引入国内后率先于一线城市引起关注度， 再逐步向二三线城市、县乡级市场传导。但由于消费者的口味偏好与消费倾向的升级转变 （如高糖转向低糖、动物蛋白转向植物蛋白等）需要适应时间，因此新兴品类的下沉往往 需要持续的培育，大单品的出现需要等待条件成熟。

　　功能饮料重“功能性”而非口味，高低线市场均有充能需求，向下兼容或更为顺利。与其 他软饮品类不同，功能饮料的核心竞争要素为其功能性，消费者并非仅被口味吸引。而充 能解乏需求在高低线市场均存在消费场景且较为刚性，向下兼容时或更为顺利。进一步分 析行业内几个主要企业：1）红牛主打高线市场，主要面向有考学需求的学生、常加班熬夜 的办公白领等；2）东鹏、乐虎等主打低线城市，主要面向体力消耗较大、有充能需求的蓝 领一族（如外卖员、快递员等）；3）其他：如体质能量、日加满等主要面向有运动健身人 群。从竞争格局的角度看，红牛率先于高线市场建立起的功能饮料品类教育于下沉市场得 到顺利承接，进而推动后起之秀东鹏快速放量。

　　总体而言，功能饮料赛道充分贴合了当下软饮行业功能化的发展趋势，横向拓展空间与市 场可触达的下沉深度均较为充足，未来有望延续高景气。竞争格局看，龙头份额稳固且各 有优势领域，有望共享行业成长；考虑我国下沉市场空间广阔，进一步看好东鹏的中长期 成长空间。

　　东鹏饮料作为中国民族品牌及快消品的典型代表，在各个消费层面上与社会经济活动挂钩， 2023 年东鹏特饮销售额突破百亿，成为软饮市场上又一百亿体量超级大单品。复盘东鹏特 饮过往发展之路，我们认为其成功因素在于充分迎合了我们在上一章节中提出的两大趋势： 1）顺应功能化趋势，充分享受功能饮料赛道的扩容红利。2）顺应品价比趋势，公司核心 的打法策略可以认为是品价比的深刻体现，锚定市场已跑出的高势能爆品，保障品质的基 础上辅以价格优势+优化设计于下沉市场打开销路，进而“农村包围城市”实现全国化渗透。

　　过往功能饮料赛道红牛一家独大，高利润空间+商标权纷争留出竞争对手的突围空间。1995 年泰国天丝同华彬集团合作，将红牛功能饮料带入国内市场后独占鳌头，市场份额一度达 90%以上。2016 年起双方因为利益分配产生商标权纷争，泰国天丝不同意华彬延长国内经 营期限而提起诉讼，且双方先后推出战马、红牛安奈吉等产品以规避纷争，渠道区域限售、 相似产品分流等直接或间接地扰动了红牛的销售，给予东鹏/乐虎等第二梯队品牌突围的空 间。此外，红牛 6 元/250mL 的高定价、高毛利空间也吸引着其他饮料厂商入局分羹，日加 满/中沃等新兴品牌相继进入市场，以差异化的定位于市场占据一席之地。 红牛商标权纷争下，东鹏或为最大受益者。据欧睿，2023 年华彬红牛市场份额为 53%，仍 占据龙头位置，但较 2014 年 80%的市占率已下降 27pct；东鹏饮料已位列行业第二，2023 年市占率达 17%，较 14 年的 5%提升了 12pct；同期乐虎/中沃/战马分别提升 1 pct /3 pct /1pct。考虑到东鹏特饮大金瓶（5 元/500mL）的每百毫升均价仅为红牛（6 元/250mL）的 一半，因此从销量角度看，红牛由于商标权纠纷损失的市场份额多半被东鹏抢夺，东鹏紧 抓发展契机、实现成功突围。

　　进一步分析东鹏顺利突围的成功因素，可从产品端/渠道端/品牌端三方面展开：

　　东鹏饮料于 2009 年推出 PET 瓶装能量饮料，与红牛的罐装包装形成差异化；2018 年推出 更经济实惠的 500mL 大金瓶后快速起量。据公司公告，2023 年东鹏特饮销售收入达 103.4 亿元，对应 18-23 年 CAGR 达 25%（其中销量 18-23 年 CAGR 达 30%），成为国内软饮市 场上又一个现象级百亿大单品。我们认为，东鹏特饮大单品的优势在于：

　　1）更高的品价比与红牛错位竞争，成分相近而价格仅为红牛的一半。与红牛主攻高线市场、 核心面向消费力较高的加班白领（收入相对较高）及学生（父母或个人支付意愿较强） 的打法不同，东鹏特饮主要瞄准快递小哥/外卖小哥/驾驶一族等既有充能解乏需求、价格敏 感度亦较高的蓝领人群，产品突出功效性与品价比。以 500mL 大金瓶特饮为例，低价（5 元/瓶）+大包装（500mL）的组合塑造起较高的品价比优势，每 100mL 均价仅为红牛（6 元/瓶，250mL）的一半，但功能性成分含量与红牛几乎相同，每 100mL 均含有 50g 牛磺 酸、20g 及 20g 肌酸。此外，公司为大金瓶设计了“乐享一元”消费者返利活动， 综合中奖率约 30%，进一步让利消费者的同时帮助提升终端的复购粘性。

　　此外，东鹏通过成本端的优化保障利润水平。东鹏虽然在价格端让利于消费者，但毛利率 仍常年保持在 40%以上，处行业领先水平。这主要得益于公司对于成本端的优化设计与管 控收效。东鹏特饮大金瓶和小金瓶均采用更经济的 PET 包装，金罐则采用两片铝罐（较红 牛的三片铁罐价格更低）；以 250mL 的同规格产品为例，小金瓶 PET 包装的单瓶成本约 0.3 元，小金罐铝罐包装的单瓶成本约 0.4 元，低于红牛铁罐包装 1 元的单瓶成本。此外，公 司对主要原物料 PET 的锁价能力突出，叠加规模优势发挥与供应链效率的提升，部分对冲 了原材料价格的波动，保障公司具有竞争力的价格优势和利润水平。

　　2）特色防尘盖设计，增加小巧思构成差异化。东鹏于外包装等方面进行优化，2009 年首 创 PET 塑料瓶包装和独特的防尘盖设计，打造差异化形象的同时，更加符合主力人群的消 费需求，PET 包装更轻便易携带，满足外卖小哥/快递小哥/司机一族日常工作中的饮用需 求。相较罐装产品打开后必须尽快饮用，东鹏特饮的防尘盖设计可以避免瓶口落灰，对于 消费者而言更干净卫生；此外，防尘盖+大瓶装的外形也帮助产品于终端陈列中增强辨识度、 更能吸引消费者眼球以促成购买。

　　高品价比的差异化产品设计为东鹏特饮的高速成长打下了坚实基础，但百亿单品的造就不 仅需要突出的产品力，更需以强势的渠道力助推、辅以持续的品牌建设方能成型。全国化 发展来看，东鹏的起势开始于广东基地市场，部分得益于广东省内软饮消费氛围较足、外 卖快递行业发展较快的先天条件，但后续全国化的推进则更多有赖于公司清晰的渠道体系、 领先的数字化管控能力和激励充足的管理模式。

　　1）清晰的渠道体系筑基：经销商+邮差商体系权责明确，网点开拓与精细化管理同步推进。 18 年历任加多宝销售负责人/香飘飘营销中心总经理的卢义富总加盟后，进一步完善公司的 渠道建设。公司过往的经销体系较为粗放，2018 年后改为分区域精耕：①核心市场（广东 /广西/华东/华中）推行精耕模式，于一批商下建立分销商和邮差商；经销商主要负责区域内 的批发配送，厂家与邮差商签订三方协议、通过补贴/费用支持等激励邮差商完成配送/走访 /客情维护工作，借邮差商实现对 340 万家终端的掌控，打通“工厂-经销商-邮差商-终端门 店-消费者”的全链路。②培育期市场（西南/华北）推行大流通模式，精选经验丰富、实力 雄厚的经销商共同开发市场，充分借助当地大商资源以节省公司的费用和精力。此外，公 司渠道利润较为丰沛，有助于增强渠道推力、激励经销商积极拉动终端动销。

　　2）强势的渠道管控力作保：数字化管理水平领先，“一元乐享”扫码系统赋能全链路管理。 公司是新零售的探索者和践行者，运用大数据/二维码等技术赋能生产/流通/销售等各个环节。 公司独特的“一元乐享”活动在回馈消费者、促进终端销售的同时实现全链路管理的赋能： ①货物实时追踪：公司通过五码合一（盖内码/盖外码/箱内码/箱外码/垛码）实现一物一码， 在产品生产/入库/仓储/出库/运输过程中通过扫码准确记录商品流转信息，实现精细化管理、 有效防止窜货乱市现象；②BC 联动，增强消费者互动：终端门店、消费者通过扫码参与活 动，实现公司与终端门店及消费者之间的直接互动；截至 23 年底，累计扫码消费者 ID 已 超过 1.9 亿人次。公司使用大数据技术对渠道库存数据、销售网点及消费者数据进行综合分 析，根据分析结果合理分配采购、人员、生产、供应链等资源，制定针对性的营销策略， 提高资源使用效率和决策质量，不断开拓市场，提高市场占有率。

　　3）充足的激励水平点睛：拼搏精神注入团队、激励得当促成共赢，充分释放渠道活力。沿 着“简单、诚信、协作、拼搏”的企业价值观，公司在渠道管理方面力求充分调动经销团 队的拼搏精神、与后者达成共识与共赢。①区域经理推行类合伙人机制、形成利益共同体： 东鹏为区域经理设立类合伙人机制以充分调动其积极性，合理放权、使得区域经理能够自 由调节促销活动和费用安排等，并对表现优秀的经理给予超额奖励。②销售团队设立精细 考核制度、充分激发活力：公司对销售人员设定“底薪+绩效+提成”的考核模式，考核细 则涉及日常终端拜访、陈列维护等多个方面，并对单箱销售设定提成，以充足的激励和高 于行业的薪酬水平调动销售人员的积极性、进一步提振公司增长势头。

　　在权责分明的渠道体系、有的放矢的渠道掌控力保障下，公司全国化之路顺利推进。公司 省外市场收入占比逐步提升，从 2017 年的 32.8%提升至 2023 年的 53.5%，成为公司收入 增长的主要驱动力。分市场看，省外核心市场华东/华中/广西区域已有相当规模（2023 年 收入占比分别为 13.5%/12.4%/8.7%），潜力市场西南/华北区域则表现出强劲的增长势头 （2023 年收入同比+64.7%/+64.8%），未来有望延续高增、持续贡献增长。至此，东鹏经 由产品力筑基、渠道力为翼实现了初步的全国化布局，但省外市场对标省内看仍有较大空 间，未来发展可期待潜力市场的持续放量与核心市场的渗透率提升。

　　横向对比竞品来看，东鹏与红牛渠道力更为突出，优势网点各有不同。横向对比竞争对手， 龙头红牛和东鹏的渠道优势较为突出。红牛依托强大的品牌力覆盖全国 400 万+终端，主要 采用大通路模式、在发展市一级经销商的基础上扶持二三级分销商帮助开拓增量市场；但 红牛优势网点主要集中大型 KABC/夜场/高端餐饮等高线渠道，与东鹏过往主要发展二三线 杂货店/小卖店/工厂/网吧等网点类型有所不同。乐虎借助达利的渠道网络迅速起量，但由于 渠道网点匹配度、投入力度不足等原因后续势头有限；体质能量、战马等品牌尚未实现品 牌认知的泛全国化，优势仅集中在部分区域或部分人群，渠道模式相对比较粗放。

　　积极拓展特通渠道拥抱多元消费场景，未来有望持续贡献新增量。鉴于功能饮料消费场景 的特殊性，公司触达的终端网点种类较一般软饮公司更为多元，在传统杂货店、商超、便 利店外还包含加油站、休息站等。公司过往优势渠道集中在下沉市场食杂店、小超市等， 随着旗下泛功能饮料产品面向群体和场景日益丰富，目前公司积极布局景区休息站、体育 场馆、棋牌室等特通渠道，全面覆盖消费者潜在具备充能补水需求的各个场景（如运动中 场休息、旅行途中补水、娱乐休闲场景等），未来有望持续贡献收入增量。

　　品牌调性聚焦年轻化，精准定位、关注潜在增量人群。在主要消费群体为年轻人的能量饮 料市场，公司坚持“品牌年轻化”战略，广告语设计从开始的“累了困了喝东鹏特饮”转 为“年轻就要醒着拼”，目标人群画像更清晰的同时完成从功能性宣传向品牌精神朔造的跃 迁。此外，公司积极挖掘增量客群，与滴滴/美团合作，成功植入快车司机、外卖小哥等高 体力劳动群体。如针对司机路途中耳朵“无聊”的痛点，主动推进与高德地图合作，以语 音提示的形式实现导航软件广告植入，三年以来累计曝光 40 亿次广告；公司敏锐地捕捉到 外卖骑手这一新兴利基市场，2019 年抢先与美团合作，关注美团外卖 500 万+骑手群体。 饱和式营销高举高打，围绕目标人群精准出击。公司采用饱和式营销方法，通过大型的广 告宣传活动来增强品牌曝光度、提升大众心中对东鹏的品牌认知度和美誉度。进一步分析 可以发现，公司于高举高打中实现粗中有细，广宣主要围绕核心目标人群，在其信息获取 平台和主要活动区域进行大力布局，实现有效投入与较高的转化效率。如公司于线上充分 把握新媒体近年来的高流量红利，加强与短视频平台合作，积极切入目标群体主要的信息 获取入口；线下于地铁站/公交站/候车厅等人流较大的区域投放地面广告，让司机/快递员/ 外卖员等主要消费群体在行车路上能够随处看到公司品牌广告，不断深化品牌印象。

　　2023 年首次提出民族品牌定位主张，强化民族自豪感。据公司公告，2023 年公司借势杭 州亚运会等国际赛事，通过中央电视台国家级媒体平台首次提出“为国争光、东鹏能量” 的民族品牌定位主张。在品牌形象的打造以及向消费者传递品牌理念的方式上，公司表现 得越来越活跃及自信，并积极创新诸多新媒体广告的植入，持续输出民族品牌形象。

　　总结百亿以上软饮大单品特质，优质赛道打开天花板，综合实力驱动持续增长。复盘软饮 行业中规模过百亿的大单品如加多宝（巅峰规模 300 亿+）、红牛（巅峰规模 200 亿+）、农 夫山泉瓶装水（巅峰规模 100 亿+），均处于天花板或景气度较高的优质细分赛道，且相关 企业综合实力较强，能够帮助单品在卡位优质赛道后持续以过硬的产品力筑基、稳固的渠 道力助推、成熟的品牌力夯实市场份额。本节中我们以此为框架，探讨东鹏特饮在 2023 年 突破百亿之后的成长空间，思考未来的增量来自何处。

　　1）看赛道，功能饮料价值高/粘性强，天花板/景气度较高，龙头有望充分享受行业扩容红 利。功能饮料因其内在的功能性成分（牛磺酸/等）具备更高的附加价值，产品均价 较其他品类相对更高（红牛零售价 6 元/250mL、东鹏大金瓶零售价 5 元/500mL，而可乐/ 冰红茶的零售价均为 3 元/500mL），企业的盈利空间也更加充足。此外，功能饮料受众的消 费诉求为其附带的功能性而非单纯满足口腹或娱乐休闲，因此消费需求更偏刚性；且产品 带有等轻上瘾性成分，带来更高的复购率及消费粘性。总体而言，功能饮料赛道天 花板较高，且在消费者对食品饮料的功能性诉求日益增加的当下景气度较高，为赛道中的 品牌留出充分的成长空间。竞争格局看，功能饮料因其壁垒较高，市场集中度较高、新进 入玩家较少，头部品牌有望发挥龙头优势、充分享受行业扩容红利。

　　对比海外，我国人均工作时间更长，功能饮料的人均消费量仍有数倍提升空间。国家统计 局数据显示，2018 年我国全国企业就业人员周平均工作时间为 46 小时（日均 9.2 小时）， 高于美国/英国/日本的 34/33/33 小时（日均 6.8/6.6/6.6 小时，据经合组织数据）；横向对比 来看，我国消费者对于充能解乏的诉求更强。但从功能饮料人均消费量来看，欧睿数据显 示，2023 年我国人均功能饮料消费量仅 2 升/人，低于美国/英国/日本的 10/10.8/3.8 升/人， 未来仍有翻倍空间。考虑功能饮料竞争格局较为集中、龙头优势较为稳固（据欧睿，2018-23 年红牛+东鹏消费量合计份额从 54%进一步提升至 58%），东鹏有望随行业扩容录得较快增 长：1）若短期对标日本 3.8 升/人的消费水平，假设国内 2028 年可达 3.2 升/人（考虑消费 习惯差异、给予 80%折让系数），假设东鹏市占率~25%，预计 2028 年可实现约 160 亿销 售收入；2）若中长期对标英美 10 升/人的消费水平，假设国内 2033 年可达 6 升/人（考虑 消费习惯差异、给予 60%折让系数），假设东鹏市占率~28%，预计可实现超 300 亿销售收 入。综上，未来 5-10 年预计东鹏特饮销售额或仍有翻倍空间。

　　2）看对手，东鹏面向的下沉市场更为宽广，目标人群渗透率仍有提升空间，中期可对标红 牛 200 亿规模。与红牛主要面向上线城市的白领人群和学生不同，东鹏主要面向下线城 市的蓝领人群；而我国下沉市场广阔，三/四/五线及以下的城市数量可观，人口合计占比高 达 60%+，其市场容量和发展潜力不容忽视。根据中国新就业形态研究中心发布的《中国蓝 领群体就业研究报告（2022）》，2021 年国内蓝领人群达 4 亿以上，占国内总人口约 40%； 随着近年来外卖员/快递员/网约车司机成为新蓝领一代，蓝领人群更加年轻化、消费意愿有 所增强。据欧睿，2023 年东鹏零售消费量约 300 万吨，对应 4 亿+蓝领人群的人均消费量 近 1.8 升；而红牛核心面向的白领人群+学生（约 2 亿）的人均消费量达到 4.9 升（为东 鹏的 2-3 倍），东鹏在目标消费群体中的渗透率仍有提升空间。若中期假设东鹏可实现红牛 的目标人群渗透水平，由于东鹏的目标人群总数约为红牛目标人群总数的 2 倍以上，即从 消费量的角度看，东鹏或可达 2 倍以上的红牛消费量，而东鹏特饮的售价约为红牛的一半， 综合看东鹏特饮的中期空间可对标红牛 200 亿规模。

　　3）看市场，省内大本营市场空间广阔，华中/华东/西南等多个市场潜力较大，对标省内的 渗透水平、未来发展空间较大。一方面，省内市场天花板或被低估，被认为已近饱和的广 东市场在超 30 亿营收的高基数上通过冰冻化等措施持续增长，2022/23 年省内营收同比 +16%/+12%。另一方面，省外市场网点开拓+渗透率提升空间尚足。考虑全国化网点的持 续拓展与单点渗透率的不断提升，全国市场多点开花值得期待。①经销商数量及单点贡献： 截至 米乐 M623 年末，公司在省内/省外共有 288/2197 家经销商；单点贡献持续提升，23 年省内经 销商单点贡献为 1306 万（同比+3.2%），省外经销商单点贡献大体在 100-500 万元，与广 东省内水平相比存在数倍成长空间。②全国化网点建设：截至 23 年底，公司共拥有 340 万 家以上网点，整体仍有提升空间（据尼尔森，截至 22 年底、国内约有 600 万家网点）；我 们判断公司未来将持续通过网点增设与冰柜投入为收入带来新的增量。

　　十大生产基地保驾护航，全国化布局再提速。目前，东鹏已在广东、安徽、湖南、广西、 重庆等全国多地布局了十大生产基地。2023 年 11 月公司董事会通过建设东鹏饮料华北区 域总部暨天津生产基地的议案，总占地 200 亩，天津生产基地已于 24 年 3 月顺利动工，有 望助推公司对北方市场的开拓。2024 年 3 月公司第九大生产基地长沙生产基地已顺利投产， 标志着公司全国化战略进一步加速。 对标省内市场（广东市场），按以下两种假设估算，东鹏未来空间或可达 200 亿以上。 假设一：从人均消费水平的角度看，我们假设广西/华东/华中/西南/华北中期的人均消费量 分别为省内的 90%/60%/60%/70%/50%（综合考虑天气情况/消费习惯等因素），综合来看， 东鹏特饮营收的中期天花板可达到 200 亿+。 假设二：公司大商数量预计保持相对稳定，大商+邮差商模式下可通过分销商&邮差商的增 设、实现更多网点的触达。从经销商单点贡献的角度看，我们假设广西/华东/华中/西南/华 北经销商的单点贡献提升至广东省内的 90%/60%/60%/70%/50%（综合考虑天气情况/消费 习惯等因素），综合来看，东鹏特饮营收的中期天花板同样可达到 200 亿+。

　　以“大金瓶”为拳头产品积极扩充产品矩阵，把握热点效应、贡献边际增量。公司积极打 造以“500mL 大金瓶”为核心的东鹏特饮系列产品，通过多规格、多包装产品（如小金瓶、 小金砖等）应对多元消费场景，把握增量人群的需求；此外，公司跟随低糖等市场热点， 积极拓展“能量+”产品矩阵，如近年来推出零糖特饮、加气特饮、她能等系列产品，均反 映出公司积极拥抱市场趋势，致力于扩充品牌矩阵以找寻增量。据公司公告，2022年“500mL 大金瓶”占比特饮整体收入的 75%以上，随着公司对产品矩阵的梳理和消费场景的持续补 充，250mL 小金瓶等产品有望开启稳健增长，品牌矩阵进一步完善。

　　综上，我们认为，东鹏有望充分发挥龙头优势、享受功能饮料赛道扩容红利，并在下沉市 场不断做深做透、省外市场拓展网点+提升渗透率、产品矩阵日益丰富的基础上于百亿规模 后持续稳健增长；预计中期空间在 200 亿以上（对应未来 3-5 年复合增速达 15%-20%）。

　　公司的渠道布局多围绕下沉市场，有望通过优选赛道+打造品价比产品的思路塑造第二曲线。 自大单品东鹏特饮站稳市场后，东鹏一直致力于找寻第二曲线，为长远发展筹谋布局；曾 推出东鹏大咖、油柑柠檬茶等多个战略性产品，在时下关注度较高的细分软饮赛道积极试 水。复盘各新产品表现，尤以 2023 年 3 月上市的补水啦电解质水表现最为亮眼，2023 全 年销售额破 4 亿元，成为公司第二曲线的核心单品。补水啦快速起量的背后或体现东鹏打 造第二曲线的潜在机会；我们认为公司有望成功跑出的细分赛道，需具备“景气度高+下沉 市场渠道资源适配度高”的特性，进而可帮助达成优势复用、事半功倍的最终效果。

　　1）所谓景气度高，一般需贴合当前消费趋势，可重点关注健康化、功能化方向。在当下软 饮行业中低速增长、竞争愈发激烈的市场环境下，找到蓝海赛道入局、共享扩容红利或效 率更高。只有顺应时下消费趋势的赛道才具备更高的景气度，软饮市场中健康化为第一大 发展方向，此外可关注功能化趋势（贴合公司主业）在产品中的应用。 2）所谓适配度高，需考虑目标人群核心诉求及下沉市场接受度。新兴品类一般需经历“高 线带动低线”的发展历程，其中需要一定的过渡时间。公司利基消费群体为快递员/外卖员/ 大巴司机等蓝领群体，以充能解乏、补水解渴为核心诉求，尝鲜意愿较上线城市的消费者 或有延迟；这一定程度上使得公司在选择能够优势复用的赛道上需更审慎（咖啡等饮品在 下线城市或许还未完全成熟）。 优越的渠道能力保障下，第二曲线有望跑出数个新兴大单品。公司未来将延续“1+6 多品 类”战略（东鹏特饮+补水啦/乌龙上茶/VIVI 鸡尾酒/海岛椰椰汁/东鹏大咖/多喝多润），在稳 固主业的基础上夯实第二曲线、以实现多轮驱动的高质量增长。本节中，我们基于上述分 析框架，筛选出相对潜力更高的四大品类（电解质水/无糖茶/鸡尾酒/椰汁）并展开进一步分 析。总结来看，公司已切入的几个新赛道多具备较高景气度，同时产品品价比优势突出， 与公司下沉市场的渠道资源适配度较高，从而能够充分发挥公司渠道端终端网点触达力强、 经销体系活力充足的优势，未来有望顺利跑出数个新兴大单品，逐步夯实公司第二曲线。

　　行业发展：受益功能化趋势的小而美赛道。电解质指人体内所含的钠钾钙镁等矿物质，可 帮助肌肉接收大脑信号、调节体液平衡；电解质水具备补充电解质及水分的功效，属于运 动饮料的一种。1984 年健力宝首推加入碱性电解质的饮品，2003 年日本品牌宝矿力进入 国内，为电解质水市场发展奠定基础。疫情期间消费者对于补充电解质的需求激增，催化 2022 年电解质水行业快速增长，市场上甚至一度出现供不应求的断销局面。《2023 中国电 解质饮料行业市场洞察报告》显示，2022 年我国电解质饮料市场规模达 27 亿，同比+50.1%， 远超运动饮料整体（5.5%）；预计 2023 年市场规模有望快速增至 70 亿。随着居民健康意 识及日常补充电解质的认知逐步提升，电解质水的消费场景从运动健身向户外游玩/学习工 作等多元场景拓展，有望进一步打开行业天花板。 行业格局：半数以上品牌在 2022 年集中入局，行业格局未定。随着疫情期间大众对补充水 分和电解质的需求提振，电解质水迎来发展机遇。一众新兴品牌看准机遇加速入局，已有 品牌如外星人/宝矿力/佳得乐等也不断加码，共同推动行业扩容。据头豹研究院，2022 年 外星人电解质水体量 10 亿+，以 42.7%的份额超越宝矿力位居行业龙头；2023 年外星人电 解质水体量约 35 亿，同比增速超 100%；东鹏补水啦 2023 年上市首年销售额达 4 亿+、成 长势头充足。目前行业正处于跑马圈地的成长前期，龙头品牌尚未形成绝对优势，未来有 望诞生多个优质品牌、共享行业成长。

　　“补水啦”上市首年起量迅速，2024 年以来势头不减、全年销售额有望破 10 亿。2023 年 3 月东鹏推出“补水啦”电解质饮料，包含 555mL 和 1L 两种规格，零售价为 4 元/瓶和 6 元/瓶，电解质含量分别≥200mg 和≥400mg。2023 年作为补水啦的上市首年便快速起量， 销售规模突破 4 亿元。2024 年以来，品牌动销势头有增无减。展望 24 年全年，公司为补 水啦定下 10 亿目标。若目标顺利达成，补水啦将成为公司第二曲线的拳头产品；作为当下 市场上两年破 10 亿的明星产品，反映出东鹏打造爆品的实力突出，通过找准赛道+复用“东 鹏特饮”的打造逻辑，有望助力公司成功从单品单一驱动型公司向多品牌、多品类的“能 量+”平台公司转型。

　　对标外星人，补水啦价格优势突出，且目标人群在较强的体力劳动后补水需求更显刚性。 与行业内龙头品牌外星人相比，补水啦 4 元/555mL 的定价更低（外星人 6-7 元/500mL）， 考虑到东鹏的利基市场消费群体主要为司机师傅/外卖小哥/快递小哥等蓝领人群，低 2-3 元 /瓶的价格优势或将更为突出。此外，对于上述目标人群来说，户外体力活动强度较大，补 水需求更为刚性；且随着电解质补充的市场教育日益推广，此类消费场景下电解质水对高 糖饮品/瓶装水的替代有望提升。具体分析 2024 年 10 亿体量的达成路径，公司发力点主要 包括：1）新口味/不同规格扩充，公司先后推出西柚/青柠/白桃/荔枝口味，后续将持续扩充 口味及规格以丰富产品矩阵；2）网点覆盖增加，截至 24 年 3 月，补水啦共覆盖 161 万家 网点（3 月单月新增 30 万家），占公司整体网点数未到一半；补水啦与特饮目标群体较为重 合（工地/工厂/物流园/运动场馆/景区等高势能渠道均可复用），未来有望持续渗透自有网点、 带动成长；3）鹏击行动，提升核心区域中奖率（综合中奖率从 35%提升至 50%），进一步 放大价格优势以维护良好的消费者基础、同时提升复购水平。

　　行业规模：需求变迁、健康升级，无糖茶成为软饮行业近年来的最大看点之一。1997 年三 得利乌龙茶便进入国内，但在当时以高糖调味茶为主导的国内市场发展遇冷，11 年推出的 东方树叶也曾一度被评为“最难喝的饮料”之一。2015 年后，随着国内品质消费与健康化 风潮的兴起，无糖茶开始进入成长阶段。2020 年疫情加速了消费者对于低糖健康饮品的需 求过渡，无糖茶作为即饮茶大品类中的高景气细分品类，成为软饮市场整体降速后增势充 足且初具规模的明星赛道。2022 年无糖茶零售额达 74 亿（15-22 年 CAGR 为 28%），23 年行业规模或达百亿以上，未来有望延续高增；对标海外成熟市场渗透率估算，我们预计 2027 年无糖茶市场规模或达 200 亿以上（23-27 年 CAGR 为 22%），远期有望扩容至 500 亿以上。

　　行业格局：东方树叶占据半壁江山，未来有望孕育出多个 10 亿级大单品。东方树叶作为国 内首个无糖茶品牌，凭借优质的产品力及先发优势、十年磨一剑终入增长快车道。据尼尔 森测算，东方树叶 2021 年销量呈现翻倍增长，2023 全年零售端规模或突破百亿元，占据 无糖茶行业 50%以上份额。此外，三得利/麒麟等早期便进入国内市场的海外品牌同样开启 稳健增长，元气森林/果子熟了/东鹏乌龙上茶等一众新兴品牌也积极入局分利。正如我们在 23.10.24 日发布的报告《即饮茶：品茗健康风尚，再迎扩容机遇》中分析到的，顺应当前 健康化、清淡化、功能化的消费趋势，无糖茶行业未来仍有望孕育出多个 10 亿级大单品， 建议关注具备较高茶体品质/拓展功能性/适应新场景的黑马产品。

　　东鹏推出“乌龙上茶”布局无糖茶赛道，有望借高质中高价在下沉市场与三得利错位竞争。 2023 年 9 月东鹏推出乌龙上茶、对标无糖茶行业中的大单品——三得利乌龙茶，是公司卡 位高景气无糖茶赛道的一次积极尝试。就乌龙茶品类而言，三得利乌龙茶自 1997 年便进入 国内，近年来乘势无糖茶行业发展积累起一定的消费者基础，规模体量位居无糖茶行业第 二。考虑到三得利乌龙茶的核心市场集中在高线城市，在下沉市场的网点布局及渗透率不 足；东鹏乌龙上茶有望复用对标红牛、借高打低的策略，于下沉市场与三得利差异化竞争。 1）价格优势：乌龙上茶（4 元/555mL）较三得利乌龙茶（6 元/500mL）定价更低，在价格 敏感度更高的下沉市场占据一定优势。2）品质不减：乌龙上茶采用乌龙茶知名产地福建闽 北产区的水仙茶，色泽金黄而茶汤浓郁；生产环节上通过高温短时萃取工艺，以尽可能还 原线）增设巧思：正如防尘盖设计为大金瓶增色外，乌龙上茶在外包装上 同样设置巧思，采用贴近茶盏的纹理和触感，给消费者更好的饮茶体验。

　　行业规模：悦己消费与“她经济”兴起，未来发展空间尚足。低度酒指的是 15 度以下的创 新型酒精饮料，包括鸡尾酒、梅酒、米酒等多个品类。随着社会经济的自然发展，大众需 求从基础的物质消费向悦己消费、个性化消费拓展，低度酒适应独酌、聚会等多重场景， 同时也可达到愉悦情绪等辅助功效，受到 90/95 后的年轻 Z 世代、尤其是年轻女性的喜爱 （贝瑞甜心 2022 年 1 月调研数据显示，约 80%的低度酒由女性消费）。根据 TMIC&凯度发 布的《22 年低度酒趋势报告》，2022 年我国低度酒市场规模达 338 亿，约为啤酒市场规模 的 60%；参考海外成熟市场，日本 90s 起高性价比的预调酒加速对啤酒的替代，未来我国 低度酒发展潜力较大，预计国内低度酒市场 23-25 年仍保持 30%左右的复合增速快速发展。 行业格局：井喷式增长后初步洗牌，优质品牌留存，但下沉市场布局较少。龙头百润入局 较早，旗下 RIO/强爽/清爽等多个品牌已占有一定的消费者心智，2022 年市占率近 90%（据 欧睿）。2020 年起低度酒品牌经历井喷式增长，2020 年新注册企业达 9000 多家，2021 年 总额超 25 亿；但随着疫情扰动及同质化竞争加剧，2022 年中小品牌陆续出清、 端同步降温，新增注册的低度酒企业仅 600 多家、仅 10 起左右，但梅见、贝瑞甜心等 优质品牌仍在市场上留存。产品定位来看，市场上低度鸡尾酒的定价相对较高，主要瞄准 高线城市的 KA 渠道，而对于下沉渠道布局较少。我们认为，下沉市场是低度酒未来值得期 待的增量市场，随着悦己消费成为主流趋势、下沉市场对低度酒的认知日益充分，高品价 比产品有望迎合下沉市场消费者的需求、录得良好发展。

　　2024 年 1 月，公司推出“VIVI 鸡尾酒”新品，将产品矩阵拓展至低度酒赛道。“VIVI 鸡尾 酒”同样采取跟随战略，对标行业龙头品牌“RIO 鸡尾酒”、辅以更具竞争力的价格优势（零 售价 9 元/罐，明显低于 RIO 鸡尾酒 13-15 元/罐）。目前公司推出柑橘/青提/白桃三款口味， 均以伏特加为基底、含有 8%的酒精量和不低于 3%的果汁量，对标同规格/同酒精度的 RIO 强爽；后续计划推出多口味/不同酒精含量的产品，分别对标 RIO 微熏/清爽等系列产品，以 求在下沉市场展开差异化竞争，抢夺空白下沉市场的消费者心智。

　　行业规模：顺应天然健康趋势，大众口味接受度高，椰汁赛道有望稳健成长。椰子液体饮 料包含椰子水（占比约 5%）和椰汁（占比约 95%）两类：“椰子水”指通过剥皮过滤等方 式萃取的天然植物水，口感清甜爽口；“椰汁”指的是将椰青和椰子肉打碎过滤调味后的饮 品，口感醇厚香甜。椰子水于国内市场发展较晚、当前体量较小，而椰汁市场基础更为深 厚，口味接受度更高。2021 年瑞幸推出“生椰拿铁”带火“椰味”产品，椰子液体饮料录 得快速发展。据头豹研究院，2021 年椰子液体饮料市场规模达 144.4 亿元，对应 18-21 年 CAGR 7%，其中椰汁占 90%+，26 年椰子液体饮料有望增长至 213.6 亿元，对应 CAGR 约 10%。展望未来，随着椰子健康属性的推广及大众喜爱度提升，椰汁/椰子水均有望延续 良好增速。 行业格局：椰树作为龙头、优势充足，新品牌积极入局。国内椰汁行业呈“一超多强”的 竞争格局，据头豹研究院，2021 年椰汁前三大品牌椰树/苏萨/欢乐家市占率分别为 30%/7%/5%，CR3 合计市占率达 43%。1）椰树：1988 年推出椰树牌椰汁，地处海南占 据产地优势，品牌形象深入人心，公司发布会称 2023 年集团收入达 50 亿，市场地位较为 稳固；2）苏萨/欢乐家：2023 年体量约 10 亿、品价比较好，场景偏向下沉市场餐饮/宴席 等；2）新兴品牌：随着椰味饮品走热，菲诺/椰子知道/可可满分等新兴品牌正积极切入椰 汁赛道，以低糖低卡赢得年轻人喜爱。展望未来，行业有望跑出多匹黑马，共享行业扩容 红利。

　　东鹏推出“海岛椰椰汁”，产品力较为突出、具备一定成长潜力。2023 年底，东鹏推出海 岛椰椰汁，采用 250mL 利乐包装，线 元/盒）。产品价格上 看，东鹏的定价显著低于菲诺（3.3 元/200mL）、椰子知道（9.8 元/300mL）等其他新生代 品牌，与椰树（4 元/245mL）、苏萨（17 元/1L）等传统品牌相比仍具备一定的价格优势； 产品品质上看，海岛椰椰汁精选 100%新鲜椰浆，通过独特的生榨锁鲜工艺和先进的超高压 技术还原鲜椰口感，较市面上一众传统产品具备更先进的生产工艺、更优质的原料和更少 的添加剂。综合来看，东鹏海岛椰椰汁的品价比较为突出，优质的产品力有望护航产品稳 步放量。

　　《东鹏饮料(605499)拥抱品价比，百亿再进阶-华泰证券[龚源月,王可欣,秦皓楠]-20240425【29页】》